中美贸易战退潮后，豆粕类走势如何此消彼长？
核 心 观 点
1. 国内最近一个阶段都处于去榨利阶段，前期基于贸易摩擦因素构建的国内升水逐渐消退，国内走势弱于国外。
2. 贸易因素去除后，主导交易路径为去榨利，这点已经从5月份的整体盘面交易中得以验证，豆粕价格快速下跌，美豆触底反弹，国内呈现油强粕弱的走势。
3. 过去一段时间因为贸易因素国内给了比较高的升水，内外波动不同步，这些因素需要在未来交易中重新梳理出来，随着时间的推移，市场交易的重点重回基本面格局，重点在以下三个方面进行关注：第一，去榨利情况；第二，美国天气；第三，菜油因素。
4. 短期粕类偏弱，但因南美减产支撑国际豆价底部，紧接着会进入北半球6月份以后的天气市周期，可以考虑单边多头配置。
详 细 内 容
➤大宗内参：能否针对近期粕类油脂的
行情（主要是豆一、豆油、豆粕、菜粕等），简要谈谈您的观点和看法？
邵远慧：国内最近一个阶段都处于去榨利阶段，前期基于贸易摩擦因素构建的国内升水逐渐消退，国内走势弱于国外。养殖利润同比达到历史低估区域，利润下降导致饲料厂配方主动调整，豆粕需求减弱，油厂催提，需求不足贸易商甩货同时作用于现货市场，国内油厂胀库压力导致豆粕现货对盘面严重贴水，华东地区豆粕现货价一度达到2850元/吨，较盘面09期货贴水100元以上。豆粕胀库压力也使得油厂开机率下降，拉低豆油库存，从而形成近一阶段油强粕弱的局面。
目前油粕市场整体进入去榨利以后的相对稳定区间，阿根廷3650万吨大豆产量预期支撑国际市场价格，回顾历史美豆交易区间，2017年市场供给压力最大的时候底价区间930美分，阿根廷、巴拉圭、乌拉圭天气问题以前美豆交易区间960美分，之后天气因素减产推升价格，因中美贸易摩擦随因素，美豆一度下跌至1000美分，但从全球供求转变角度来看，绝对价格支撑因素强烈。随着北半球春播因素进入尾声以后，市场关注角度降转向美国天气对作物单产的影响。在国内消费暂时找不到亮点的情况下，后期油粕走势将以成本端引导为主，行情演绎的重点不在国内而在国外。
➤大宗内参：近期粕类油脂的供应情况如何，供需平衡状况如何？（国内和国际）
邵远慧：豆油截至到5月18日当周库存量129万吨，较年初库存下降30万吨，目前仍为历史同期最高水平，同比增5.32万吨。沿海油厂豆粕库存115万吨，较前两周峰值库存略有下降，但同比仍增加14万吨。6月初上合峰会要求周边200公里范围内油厂停产，影响阶段性供给，或称为近期市场交易的一个热点。根据油世界预计，国际市场南美G4国家大豆至8月底库存总量同比减少800万吨，3季度末到明年1季度之间，市场对于美国大豆的依赖程度增强。
➤大宗内参：中美贸易战停歇后，会对国内的油脂粕类行情会什么样的影响？
邵远慧：回顾中美贸易战过程，国外市场先是巴西贴水暴涨，然后逐渐回落，美豆盘面价格承压下行，国内基于关税因素看多远期豆粕，豆粕91价差暴跌，期价绝对价格上涨，进口大豆榨利上行，油厂借机大量进口正套。
5月18日中国解除对美国高粱进口双反制裁以后，基本上标志着中美贸易摩擦问题得以解决。本周再度传出消息，已经连续六周没有出现在美国大豆市场上的中储粮总
公司开始向向出口商询价陈豆和8月份以后船期的大豆报价，这一举动标志着中国解除了对美国产品的采购禁令。
贸易因素去除后，主导交易路径为去榨利，这点已经从5月份的整体盘面交易中得以验证，豆粕价格快速下跌，美豆触底反弹，国内呈现油强粕弱的走势。随着去榨利的完成，豆粕期货价格将逐渐趋于平稳，市场波动率下降，关注焦点将从去榨利转向北半球供给上来。
➤大宗内参：对于后期的油脂粕类行情，您认为有哪些风险因素是值得关注的？
邵远慧：过去一段时间因为贸易因素国内给了比较高的升水，内外波动不同步，这些因素需要在未来交易中重新梳理出来，随着时间的推移，市场交易的重点重回基本面格局，重点在以下三个方面进行关注：第一，去榨利情况，这个直接决定了在什么价格区间美豆与国内油粕关系会恢复正常联动关系，进而影响价格的运行节奏；第二，美国天气，这个是未来行情演变的重点，国内市场需求弱，油粕行情下半年的支点在国外不在国内，成本端的变化是关键；第三，菜油因素，菜油定向抛储90万吨以后，国储菜油所剩无几，储备压力充分释放，后期则再无抛储压力，最近的一点利多传闻已经明显引起了菜油的大幅波动。
➤大宗内参：在后期油脂粕类的单边和套利操作上，您有什么建议可以给到投资者?
邵远慧：短期粕类偏弱，但因南美减产支撑国际豆价底部，紧接着会进入北半球6月份以后的天气市周期，可以考虑单边多头配置。同时近期养殖利润差，油厂开机下降，现货疲软，给做多远期基差也提供了一定的机会。
油脂价格底部特征明显，但缺乏驱动因素，也以多头配置为主。考虑到菜油因素，油脂间策略以菜油多头配置为主，空头端在豆油和棕油间切换。全球平衡表下，棕油远期压力较大，一旦进入北半球天气市周期，豆粽扩大的头寸可能也有发力的机会。
中国养猪网
贸易战缓解 豆粕合理价格区间是多少
核心观点
事件发展始末：中美贸易战3月初露端倪。在4月份不断升级，对豆粕期货价格形成巨大影响。重要节点是4月4日和4月17日。进入5月份，中美相继展开两次谈判，事态逐步缓和，豆粕主力持续下跌，回到不加征关税情景的合理价格区间【2685-3093】。
豆粕回到基本面主导格局：全球大豆新作供需呈收紧趋势，国内养殖需求2018年筑底，2019年呈增长趋势。
WASDE在5月首次预估2018/19年度全球大豆期末库存8670万吨（预期9052）。首次预估2018/19年度，美豆面积和单产同比下调，压榨和出口同比上调，期末库存同比下调。目前中美贸易战缓解，中国大豆进口量可能略增，压榨量则更多取决于国内养殖的需求增长。
禽类养殖需求保持良好增长。关键看生猪存栏何时筑底。目前生猪养殖深度亏损，能繁母猪淘汰，行业产能加快出清，且参考前两轮
仔猪价格调整时间和幅度，预计未来3个月仔猪价格有望筑底回升，进而带动
生猪价格、猪肉价格回升，养殖利润也将有所好转，从而刺激行业产能修复。2018年生猪行业对饲料需求呈止跌略增走势，大幅增长或将在2019年下半年出现。
操作策略和风险：鉴于贸易战缓解，豆粕价格回落到正常区间内，且全球大豆新作年度供需趋紧，国内养殖需求稳中有增，我们预计豆粕价格下方存在支撑。建议金字塔式买入M1901合约。
可能的风险：美豆进口超预期增长，豆粕供应压力增大；生猪筑底时间推迟，拖累豆粕消费。
2018年5月17日至18日，中美二次磋商双方形成了六大共识，更“富有成果”。六大共识比较有实质性意义的有两点：1. 双方同意有意义地增加美国农产品(000061,股吧)和能源出口；2. 中方将推进包括《专利法》在内的相关法律法规修订工作。
与豆类市场息息相关的则是，中国可能将“扩大美国农产品的进口”。当然进口数额并未具体承诺，但如果贸易战不再起波澜，中国将继续大量进口美豆，几乎毋庸置疑。至此，由贸易战引发的情绪推升大戏就此结束，豆粕重新回到基本供需决定的格局。
一、事件发展始末：情绪，成也萧何，败也萧何
中美贸易战在3月初露端倪，3月23日有所加快。实际上，早在3月29日我们在《中美贸易战动向及对豆类市场影响》专题中就做过这样的分析：大豆贸易“中美唇齿相依”，互为最重要的供应商和客户。大豆贸易战是把“双刃剑”，将伤及双方利益。鉴于大豆进口数量和金额在对美贸易逆差中是最大的项目，而同时中国进口大豆在每年4-9月主要来自南美，因此无论是量级足够大还是时间窗口的恰到好处，都不排除中国将大豆列入贸易战的重要筹码。
中美贸易战在4月份不断升级，对豆粕期货价格形成巨大影响。4月4日商务部公告2018年第34号《关于对原产于美国的部分进口商品加征关税的公告》中决定将对美豆加征25%的关税，具体实施时间视美国动向而定。豆粕1809合约开盘跳涨至3400元/吨，但毕竟加征关税并未真正实施，情绪推升之后期货价格回落；4月17日商务部公告2018年第38号《关于对原产于美国的进口高粱反倾销调查初步裁定的公告》，决定于4月18日起采取临时反倾销措施，由此引发了市场对美豆加征关税的担忧情，支撑豆粕1809合约在3200元/吨震荡近1个月时间。
后市如何发展取决于中美贸易战是缓和还是恶化？我们在4月13日《中美贸易战及其影响，你应该心中有“数”》专题中给出了不同情景推演和测算：1）贸易摩擦发生，豆粕【3200-3400】区间的溢价体现了市场担忧情绪；2）贸易摩擦升级，加征关税后（关税28%、增值税10%），豆粕价格区间有望达到【3610-4096】；3）贸易摩擦消退，回到不加征时（关税3%、增值税11%）豆粕价格区间【2685-3093】。
进入5月份，中美相继展开两次谈判，事态逐步缓和，豆粕主力持续下跌。而5月18日商务部公告2018年第44号《关于终止对原产于美国的进口高粱反倾销反补贴调查的公告》，鉴于“……案件调查将会提高下游养殖业成本，对原产于美国的进口高粱采取反倾销反补贴措施影响广大消费者生活成本……”， 终止对原产于美国的进口高粱反倾销、反补贴调查。这与二次谈判共识中，中国将扩大美农产品进口有异曲同工之妙。
至此，基本上，贸易战对农产品，尤其是豆类的影响告一段落。当然中美贸易战涉及方方面面的利弊权衡，农产品只是其中筹码之一。但正如前文所述，尽管没有公布具体购买数额，但从大豆贸易中美厉害关系权衡，合则两利，预计中美仍互为大豆贸易愉快的生意伙伴。
二、国外市场变化
2.1全球大豆新作供需呈收紧趋势
对于2017/18年度，5月供需报告下调美豆期末库存，上调南美豆产量，上调全球大豆期末库存。上调美豆2017/18年度压榨至1990百万蒲（4月1970），期末库存下调至530百万蒲（4月550，预期541）。此外估计2017/18年度阿根廷大豆产量3900万吨（4月4000），巴西大豆产量1.17亿吨（4月1.15）。估计全大豆期末库存9216万吨（4月9080，预期8990）。
首次预估2018/19年度全球大豆期末库存8670万吨（预期9052）。首次预估2018/19年度，美豆面积和单产同比下调，压榨和出口同比上调，期末库存同比下调。其中种植面积89百万英亩（上年90.1，-1.22%，与3月意向持平），收获面积88.2百万英亩（上年89.5，-1.45%，略低于3月意向），单产48.5蒲/英亩（上年49.1，-1.22%，与2月展望持平），产量4280百万蒲（上年4392，-2.55%）。期初库存530百万蒲（上年302，+75.5%），总供应量4835百万蒲（上年4718，+2.48%）。压榨1995百万蒲（上年1990，+0.25%），出口2290百万蒲（上年2065，+10.9%），总需求4420百万蒲（上年4188，+5.54%）。期末库存415百万蒲（上年530，-21.7%，预期535）。期末库存消费比9.39%（上年12.66%）。
报告公布后，市场短暂冲高，但之后回落，主因是当时市场对美豆2018/19年度出口能否增长10.9%持怀疑态度。
对比大豆新旧作预估，全球和美豆的新作库存消费比均低于旧作，主要原因在于中国新作大豆进口量和压榨量保持高速增长，同比增幅分别为6%和7%。在中美贸易战引发的忧患意识下，中国大力推进国内大豆种植，预计面积和产量增幅约8%。因此中国能否维持如此高增速进口仍存不确定性。此外中国2018年大豆压榨需求能否达到7%也值得商榷。
目前中美贸易战缓解，中国大豆进口量可能略增，压榨量则更多取决于国内养殖的需求增长，我们将在下文展开分析。
2.2豆粕销售同比略增11%，下游养殖关键看生猪何时筑底
监测样本显示，截至5月18日豆粕库存连续两周走低，与2017年基本同期持平；豆粕累计成交量同比增11%。
国内养殖需求，分品种看，蛋鸡和肉鸡需求预计保持旺盛。蛋鸡肉鸡养殖利润较好，利于养殖户补栏和扩产，增加豆粕需求。以蛋鸡为例，2017年8月以来育雏鸡补栏量持续攀升，预计2018年6月以后蛋鸡存栏同比大幅增长，从而利好豆粕养殖需求。
生猪养殖利润陷深度亏损。2018年1-5月生猪价格累计下跌幅度达到35%，生猪全面陷入深度亏损。5月18日当周，自繁自养生猪养殖亏损326元/头，外购仔猪养殖亏损363元/头。伴随养殖亏损加深，养殖户淘汰能繁
母猪力度有所加大。二元母猪价格1-5月累计下跌10%。4月份行业产能再次出现下滑，2018年4月400个监测县能繁母猪存栏量环比减少1.4%，同比减少2.1%；生猪存栏量环比减少0.8%，同比减少1.5%。否极泰来，随着行业产能加快出清，预计本轮调整渐近尾声。
回顾过往几轮猪周期，每次都是
仔猪价格率先企稳回升，生猪价格、
猪肉价格依次跟进。最近两次分别为2010年5月和2015年1月仔猪价格见底回升。而在回升之前，均经历了长达4-5个月的连续下跌，跌幅分别为37%和19%。本轮仔猪价格下跌持续5个月之久，跌幅累计30%，有利地促进了行业产能去化。参考历史节奏，考虑当前企业资金情况，我们判断未来3个月仔猪价格有望筑底回升，进而带动生猪价格、猪肉价格回升，养殖利润也将有所好转，从而刺激行业产能修复。
历史数据显示，仔猪价格与二元母猪价格具有强正相关关系，且仔猪价格略领先后者1.5-2个月。按照后备母猪补栏到仔猪出生约8个月的时间计算，2018年生猪行业对饲料需求呈止跌略增走势，大幅增长或将在2019年下半年出现。
三、策略和风险
鉴于贸易战缓解，
豆粕价格回落到正常区间内，且全球大豆新作年度供需趋紧，国内养殖需求稳中有增，我们预计豆粕价格下方存在支撑。建议金字塔式买入M1901合约。
可能的风险：美豆进口超预期增长，豆粕供应压力增大；生猪筑底时间推迟，拖累豆粕消费。
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